太阳能的利用晶科能源（JKS.N）：从容转型单晶，竞争优势强化

　　晶科能源（JKS.N）：从容转型单晶，竞争优势强化来源：CITICS电新；作者：中信证券电新团队核心观点晶科能源是全球最大的垂直一体化光伏制造商，成功完成单晶转型，有望受益光伏需求放量迎来量利齐升。预计公司2019-2021年每ADS收益为2.54/3.32/3.07美元，对应PE为8.9/6.8/7.4倍，给予目标价26.60美元（对应2020年8倍PE），首次覆盖，给予“增持”评级。

　　▍全球最大的垂直一体化光伏制造商。公司是少数全球均衡布局能力极强的光伏企业之一，2011年来组件累计出货量达52GW，2018年组件市场份额约12.8%，海外销售占比达74%，连续三年位列全球出货量第一。公司持续完善产能结构，3Q2019硅片/电池片/组件产能增至14.5/9.2/15GW，向高效单晶技术转型。

　　▍光伏成本持续下降，装机需求稳步放量。2010年以来光伏成本下降80%以上，经济性持续快速提升，有望于2025年成为成本最低的新增发电技术。2020年国内光伏市场受1）约10GW首批竞价项目结转至1H2020，2）新增竞价项目加速出台和3）平价项目建设大规模启动将迎装机复苏，预计2020年国内光伏装机约45GW（同比+60%左右）；海外市场有望随光伏成本竞争力提升保持稳步增长，预计2020年全球光伏装机将达145GW（同比+26%左右）。

　　▍产品性能卓越，全球销售领跑。公司6次打破电池效率世界纪录，连续13季度获可融资性评级AA级，460W功率的Tiger组件有望引领光伏4.0时代。公司深度拓展100余个国家3000多位客户，2019年前11月组件出口量8.1GW（同比+39%），品牌溢价、现金回款和抗市场波动能力持续提升。公司2020年目标出货量18-20GW，太阳能电池板，已锁定40%-50%订单，销售规模及份额有望稳步增长。

　　▍优化产能结构，成功完成单晶转型。2017年起公司加速转向高效单晶技术，太阳能设备，规划2019年底单晶硅片/PERC电池片/单晶组件产能达11.5/10.6/16GW，2020年将达18/10.6/22GW，成为鲜有完成单晶转型的光伏企业之一。公司产能成本及结构持续优化，实现单晶硅片完全自给，我们预计2019年一体化单晶PERC组件生产成本已降至0.2美元/W以下，毛利率由2017年的11.3%回稳至18%以上。

　　▍风险因素：光伏需求不及预期；成本下降不及预期；公司产能释放不及预期等。

　　▍投资建议：预计公司2019-2021年净利润为7.9/10.4/9.6亿元，每ADS收益为17.9/23.5/21.7元（约合2.54/3.32/3.07美元），对应PE为8.9/6.8/7.4倍；给予公司目标价26.60美元（对应2020年8倍PE），首次覆盖，给予“增持”评级。

　　估值及投资评级晶科能源作为全球光伏一体化组件龙头，销售渠道、品牌影响力及可融资能力行业领先，并完成高效单晶技术转型，产品品质及成本竞争力进一步强化，盈利能力迎来显著修复。预计公司2019-2021年净利润分别为7.9/10.4/9.6亿元，每ADS收益为17.9/23.5/21.7元（约合2.54/3.32/3.07美元），对应PE为8.9/6.8/7.4倍。

　　我们选取美股阿特斯太阳能、大全新能源和A股隆基股份、东方日升4家光伏板块上市公司作为可比公司，其2019-2021年平均PE为19.2/10.8/9.5倍。考虑到美股光伏企业由于市场风格和流动性影响，较A股长期有一定估值折价，并考虑公司历史平均估值水平，综合给予公司目标价26.60美元（对应2020年8倍PE），首次覆盖，给予“增持”评级。

　　全球光伏组件龙头，技术转型盈利回升全球最大的垂直一体化光伏组件制造商。晶科能源成立于2007年，于2010年登陆纽交所成功上市，业务主要涵盖硅片、电池片及组件。公司自2011年以来组件累计出货量达52GW，2018年组件出货量达11.4GW，全球市场价值份额约12.8%，连续三年保持全球光伏组件出货量第一名，被彭博新能源财经评为2018年度全球最具可融资能力组件品牌，并荣获工信部发布的光伏制造业单项冠军示范企业。

　　行业少数全球均衡布局能力极强的光伏企业。公司为中国、美国、日本、德国、英国、智利、南非、印度、墨西哥、巴西、阿联酋、意大利、西班牙、法国、比利时等地区的地面电站、商业以及民用客户提供太阳能产品、解决方案和技术服务，拥有7个全球化生产基地（江西上饶、浙江海宁、浙江台州、新疆伊犁、四川乐山、马来西亚、美国）、35个销售网络及15个海外子公司（日本、韩国、新加坡、印度、土耳其、德国、意大利、瑞士、美国、加拿大、墨西哥、巴西、智利、澳大利亚及阿联酋），并在9个国家建设21个物流仓储中心。