光伏行业至暗时刻已过 龙头企业逆势增长

　　太阳能光伏网讯:能源发电：光伏板块，2018年受“531”政策影响，全行业收入及利润分别同比变动1%、-23%。19Q1行业收入、利润分别同比增长9.8%、5%。2019年光伏筑底反弹，国内政策落地后需求开启。全球平价时代，海外延续高景气，龙头逆势扩产，迎接量利齐升。风电板块，2018年受益于装机复苏，行业营收增速18.1%，利润同比下降12%。19Q1营业收入及利润增速分别为28.1%和52.9% 2019年风电行业步入抢装期，政策催化在手项目加速并网，运营商资本开支规划加大。

　　电力设备：泛在电力物联网主线%，归母净利润同比小幅提升1.72%；19Q1行业营收同比增长10.97%，板块归母净利润同比提升7.92%。当前电网投资额增速放缓、投资结构持续趋向智能化、信息化，进入2019年以来，电力设备板块有两大变化：1）新一轮特高压建设周期开启，本轮在建及待核准的12条特高压线路将为主流设备企业带来较高订单及业绩弹性；2）泛在电力物联网建设开启，信息化投资额将迎来爆发式增长。

　　整体而言，全行业经历了2018年至暗时刻之后，于今年一季度实现了行业的全面复苏，除工控板块之外，风电和电动车大幅度反转（当然去年Q1带来的低基数效应也是重要原因之一），电力设备、光伏受行业需求提振影响全面转正，行业已经显露出复苏的迹象。

　　展望全年，2019年无论是产业政策还是行业基本面角度来看，2019年都将好于2018年，行业盈利筑底我们在2019年看到的将是EPS与估值的双重修复。

　　我们的景气度排序是光伏（平价叠加海外放量）、智能电网及信息化装备（电网投资结构性调整及6年泛在电力物联网大战略）、风电（行业抢装+平价上网）、电动车（乘用车放量+海外主流供应链切入+龙头分化）、工控（宏观经济基本面复苏，下半年工业企业固定资产投资有望复苏）

　　风电板块，18年毛利率、净利率同比下滑，主要系产业链招标价格持续下滑所致。19年Q1毛利率、净利率环比提升，主要系钢价波动释放板块盈利空间，叠加Q1因季节性因素企业发电贡献占比较大所致。

　　光伏板块，18年因产业链价格大幅下跌导致毛利率、净利率同比下降显著。19年一季度，产品价格处于低位，毛利率持平，而样本产能普遍同比大幅增加，规模效应摊薄费用率，净利率环比提升。

　　电力设备整体来看，19Q1毛利率、净利率小幅下行主要是受到季节性因素影响，不太具备参考意义。

　　电动车行业，2018年板块毛利率下降1pct，但净利润率下降近3pct，行业整体盈利能力下滑。19Q1板块盈利能力回升，主要得益于上游原材料价格下降、各环节成本控制加强以及规模化效应。

　　此外，龙头公司表现依旧稳定，各环节龙头公司毛利率水平在2018年均显著高于行业水平，体现出了龙头的行业地位和卓越的成本控制能力，这一点在电动车、电力设备板块表现的尤为明显。

　　从估值水平上来看，虽然整体板块估值中枢下移情况未有改变，但在2018年行业估值见底之后，2019Q1有所修复，随着行业基本面渡过至暗时刻，整体板块估值有望进一步修复。

　　回顾2018年：光伏受政策影响，光伏新增装机44.3GW ，同比下滑16%，产业扩产停滞、价格大幅下滑，板块盈利能力及业绩承压。

　　2018年风电新增吊装规模21.1GW，同比增长7.1%，2018年新增并网规模20.6GW,同比增长5.6%。企业出货增长，但因钢材价格单边上行，挤压盈利能力，板块营收及利润分化。

　　展望2019年，风光景气度向上：（1）光伏：海外平价需求放量，国内政策落地需求启动。高效产品加速去补贴进程，平价驱动装机超预期，预计2019年全年装机45GW以上；（2）风电行业筑底完成，弃风限电持续改善，保障装机增量空间，低风速区集中式放量+西北部分省市解禁恢复建设+分散式、海上加速增长，板块整体向上，预计全年装机规模30GW。

　　2018年因国内“531”政策影响，新增装机44.3GW，同比下降16.4%。2018年全行业收入及利润分别同比变动1%、-23%。2019年一季度收入、利润分别同比增长9.8%、5%。

　　上游机械设备环节因531后扩产放缓，2018年营业收入及营业利润分别同比增长15.9%、7.2%。2019年一季度营收及营业利润同比变动5.4%、-35.5%。

　　中游制造环节企业产能释放出货增加，但难以抵消需求空档产品价格大幅下降的影响，2018年收入及营业利润分别同比变动2.9%、-10.3%，2019年一季度营业收入及营业利润同比增速放缓，分别为19.1%、28.3%，主要系样本公司产能扩张出货量大幅增加，但是受限于产品价格下滑，增速放缓。

　　下游EPC及运营受限于装机下滑，2018年收入同比下降3.3%，营业利润同比下降56.4%，2018年一季度，EPC及运营环节收入和营业利润分别同比下降4.2%和24.3%。

　　上游机械设备环节盈利波动显著，2018年达到35.56%，较上年同期提升0.7pct，净利率16.6%，同比下滑1.8pct；2019年一季度毛利率和净利润分别同比下滑6.7个pct及9.4个pct，达到32%和12.1%。主要系下游盈利复苏，但尚未激发全行业的扩产意愿所致。

　　中游制造环节2018年毛利率与净利率分别达到21.9%、4.9%，分别同比下滑0.4、2.1个pct。2019年一季度毛利率为22.5%，净利率7.9%，与去同期持平，环比提升显著。一方面，主要系2019年一季度海外需求旺盛，1-3月组件出口近15GW，同比增长70%。另一方面，2018年Q3行业供需失衡，产业链盈利能力，随着落后产能出清以及需求回暖，盈利能力有所修复。此外，样本公司因为产能提升，规模效应显著，费用率下降带来净利率回升显著。

　　从营运能力变化趋势来看，2018年上游机械设备存货周转率提升显著；应收账款周转天数方面，2018年、2019年一季度各环节较去年同期有所增加。

　　2018年光伏板块PE（TTM）处于15-28倍区间，中值为18倍，2019年一季度板块估值修复，估值中枢提升：

　　（1）2018年初估值较高，主要系2017年12月光伏补贴政策退补力度较小，2018年装机预期较高。

　　（2）2018年年中由于“531”政策发布，导致中国下半年装机需求骤降，产品价格下跌，叠加装机预期降低，板块估值快速下降。其中，上游设备估值下降显著，主要系产业盈利水平较差，扩产停滞，设备公司业绩预期下降。

　　（3）2018年10月，板块估值见底，11月中国光伏政策反转，海外需求超预期。由于产业链价格下跌，以及海外贸易政策好转，全球次第平价。平价预期下，光伏行业估值中枢提升。

　　国内政策逐步清晰，市场化竞争思路已定。由于补贴缺口较大，2018年“531”政策限制中国光伏新增规模。一方面，对每年新增装机对应的补贴规模做一定限制；另一方面，对扶贫、户用外的需要国家补贴的项目统一管理，即集中式和分布式光伏电站竞价分配规模。目前，政策五个要点为：财政部定补贴额度、发改委定电价上限（既以往的标杆电价）、能源局定竞价细则、企业定补贴强度、市场定建设规模。

　　补贴规模预计30亿，装机规模预计45-50GW。光伏最新征求意见稿为2019年光伏补贴总规模30亿元，新增装机分为三部分：（1）平价项目，即不占用国家补贴的项目为平价项目，交由地方审批，国家不限制；（2）需补贴的项目，户用划分7.5亿元，单独管理，预计规模3.5GW。集中式和分布式集中竞价，由低到高排序，直至22.5亿补贴规模用完截至，预计有30-35GW，取决于竞价程度。（3）扶贫项目，专项管理，占用扶贫资金，不占用30亿补贴规模。

　　上网电价下降20%，竞价机制加速平价。4月30日，发改委公布2019年光伏电价政策《关于完善光伏发电上网电价机制有关问题的通知》。新政要求出扶贫、户用外，集中式、分布式电站需竞价上网。其中，纳入2019年财政补贴规模的项目：

　　（2）“全额上网”模式工商业分布式、集中电站指导价格分别为0.4元/kWh、0.45元/kWh、0.55元/kWh。

　　（4）纳入国家资金补助目录的扶贫电站，标杆电价保持不变，分别按照0.65元/kWh、0.75元/kWh、0.85元/kWh执行。

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　　《光伏的世界》这是一本全面系统地介绍光伏发展的过去、现在以及未来的汇总文集，涉及内容广泛，可满足不同读者群的需求。文中不仅包括主编沃尔夫冈·帕尔茨博士本人在其50多年的新能源事业中，对光伏发展的深入了解和系统总结，也包括全球范围内从事新能源或光伏行业的专业人士对光伏艰难发展的回顾、