中民投“技术性违约”暴露“借新还旧”模式不可持续

　　春节过后，被称为国内最大民营投资集团的中民投又掀起“违约”风波。2月12日，中民投申请在上交所上市的三只公司债券暂停竞价系统交易。在此前的10个交易日里，中民投发行的“17中民G1”债券价格惨遭腰斩，还有30亿元债券出现“技术性违约”。面对巨大债务压力，中民投旗下最赚钱的房地产公司中民嘉业股权已被司法冻结。

　　中民投为何会上演债券价格大跌、技术性违约的一幕？究其原因，固然离不开“金融去杠杆”的大背景，但更主要问题还是出在自身。

　　首先，进入产能过剩行业，可能是中民投出现技术性违约的主因。中民投成立于2014年8月，由全国工商联牵头组织、59家知名民营企业发起设立，2018年资产达到3000多亿元，是名副其实的投资界“巨无霸”，被称为“中国版的摩根士丹利”、“民间版的中投公司”。

　　中民投的投资理念是“产融结合”，以金融手段来支持实体经济发展。但中民投进入的投资领域很多属于产能过剩行业。中民投最初的设想是，将业务集中于光伏、钢铁、船舶等产能过剩、国资又不太“待见”的行业，通过整合重组谋得主导权，进而重新定价以分享红利。光伏行业是中民投最先“落子”的领域，并且投下重金。2018年6月，被称为“史上最严”的光伏新政出台，暂不安排普通光伏电站指标，分布式光伏指标控制在10GW，新投运的部分光伏发电项目补贴下调，一系列政策组合拳令光伏产业感到阵阵寒意。最终，中民投参与的大量光伏、航空领域的投资效果不如预期。

　　其次，高负债运行也是一大软肋。近几年中民投奔跑在快车道上。2014年，中民投总资产564.44亿元；2018年上半年总资产已激增至3096.51亿元，增幅超4倍。在资产快速增长的同时，负债率也快速攀升，截至2018年9月末达74.89%，负债总额约2328亿元。在2018年7月的一份信用评级报告中，评级机构新世纪资信指出，“中民投利用资本及债务杠杆不断推进战略投资及产业整合，负债水平快速攀升，目前已积累较大规模的刚性债务”。

　　第三，“借新债还旧债”模式面临考验。在公司的2328亿元负债中，流动负债占比62%。其中，短期借款398亿元，其他应付款214亿元，一年内到期的非流动负债430亿元，公司面临较大短期偿债压力。2018年是债券到期高峰，中民投基本采取“借新还旧”模式，注册了100亿元超短期融资券额度，基本全部用来偿还金融机构借款、到期超短融；公司债募资也基本用于偿还到期债务。2019年，中民投面临198.05亿元境内债券到期的压力。

　　发行文件显示，由于中民投部分存量债务到期后不再续借，导致其筹资活动中的现金流净流出145.13亿元。中民投表示，金融机构投放市场资金有一定程度收缩，使得整个市场资金成本提高，将间接增加公司的融资压力，有可能对其业务的开展造成影响。

　　此前，曾有一些民营企业依赖短债生存，通过不停滚动发行短债来支持长期投资，一旦停止滚动，其流动性压力立时凸显。在信用市场资金充裕时，企业会觉得短债成本更低，但却忽略了负债结构的安全性。

　　在当前金融“去杠杆”背景下，“借新还旧”模式已很难再持续。中民投的“违约”风波，恰恰暴露了“借新还旧”模式的不可持续性。因此，监管层需严格把关债券发行期限问题，不能允许企业将短债募资投到长期项目上。

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　　根据集邦咨询旗下新能源研究中心集邦新能源网（EnergyTrend）最新数据，大陆多晶用硅料2019年1月均价为RMB72.4/KG，比2018年12月均价RMB75.5/KG减少了4.11%；单晶用料1月均价为RMB79.2/KG，和上月的RMB81/KG相比，下跌了2.22%。非中国区多晶硅料1月均价为US$8.953/KG，比12月均价US$9.39/KG减少了4.65%