光伏玻璃制造优质公司——福莱转债投资价值分析

　　福莱转债（评级AA、发行规模14.50亿元）的下修条款相对宽松，债底保护较好，静态看预计上市首日获得的转股溢价率在18%-22%区间内，价格为115-119元。股东承诺配售比例不低于69%，假定配售80%则其留给市场的规模为2.90亿元，中签率约0.004%，打新参与没有异议。福莱特竞争优势明显、20Q1业绩优异，因此是近期股市中少见的坚挺品种，不过20Q2全球疫情对于光伏玻璃需求端的影响仍在。考虑到近期转债市场连续调整，福莱转债上市之后可能会有好的介入机会，届时投资者可积极关注。

　　目前我国光伏玻璃产能占全球产能比重超过85%，国内两大巨头信义光能和福莱特的产能份额近年来持续提升，2019年合计占比约53%。福莱特目前日熔量5400吨/日，在全球光伏玻璃行业排名第2位，市场占有率约20%，2021年有望达到9800吨/天。同时公司在技术上也有革新，2015-2018年原片产能利用率稳定在76%-78%左右，2019H1达到81.6%，2019H1深加工产能利用率大幅提升至 85.6%。光伏玻璃行业处于景气周期：1）国内外光伏装机需求增长速度较快；2）中国光伏行业协会预测2025年双面组件市占率将达到60%（2018年仅为10%），这提升了单位装机量光伏玻璃需求。

　　2019年全年公司实现营业收入/归母净利润48.07/7.17亿元，同比增长56.89%/76.09%，19H2行业景气度继续向上，全年光伏玻璃营收增速达到78.78%，毛利率提升5.18个百分点至32.87%。20Q1公司业绩维持强劲表现，营业收入/归母净利润为12.03/2.15亿元，同比大增29.13%/97.01%，报告期内公司综合毛利率为39.88%，达到历史较高位置，环比19Q4的单季度毛利率34.85%提升5.03个百分点。当期公司开工率处于高位、受到国外疫情影响不大、低成本产能逐渐投放保证了较好的业绩成果。当然，不能忽视的是20Q2光伏玻璃价格有一定下滑（太阳能光伏网显示从3月中旬的29元/平方米下降至5月中旬的24元/平方米），这意味着需求受到疫情影响。

　　2020年5月24日福莱特公告将于5月27日在网上发行14.50亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将用于年产75万吨光伏组件盖板玻璃项目。

　　福莱转债的下修条款较为宽松。按照中债（2020年5月22日）6年期AA企业债到期收益率4.23%计算，到期按115元赎回，福莱转债的纯债价值约为94.24元，面值对应的YTM为3.19%，债底保护较好。若所有转债按照转股价13.56元进行转股，则对总股本（其中流通盘数量占比为17.49%）的摊薄幅度为5.48%。

　　截至5月25日收盘福特转债对应平价为97.71元。福莱特在全球光伏玻璃制造行业具有突出地位，2019年业绩高速增长，随着新增产能有序投放，规模降本效应逐步显现20Q1经营表现坚挺。不过考虑到全球疫情对光伏玻璃需求的负面影响，公司短期也面临着一定压力。参照福特转债的定位，预计福莱转债有望在同评级、平价类似的品种中获得较高溢价，其定位可能与康弘转债（评级AA，余额16.30亿元，平价97.95元对应转债价格117.58元）类似。

　　静态看，预计目前平价下福莱转债上市首日获得的转股溢价率在17%-21%区间内，价格为115-119元。

　　根据最新数据，除香港中央结算（代理人）有限公司外福莱特的前三大股东分别为阮洪良、阮泽云、姜瑾华，三者分别持股22.53%/17.98%/16.62%，前十大股东合计持股89.81%。发行公告披露公司实际控制人阮洪良、姜瑾华、阮泽云和赵晓非承诺优先配售不低于10亿元（即配售比例不低于69%）。假定股东最终配售80%，则福莱转债留给市场的规模为2.90亿元。

　　福莱转债仅设置网上发行，近期转债市场连续调整，打新是稳健收益手段。4月下旬发行的健友转债网上参与约630万户，假定福莱转债网上申购650万户，按照打满计算中签率在0.004%左右。

　　打新参与没有异议。福莱特竞争优势明显、20Q1业绩优异，因此是近期股市中少见的坚挺品种。不过20Q2全球疫情对于光伏玻璃需求端的影响仍在，太阳能光伏网显示光伏玻璃价格从3月中旬的29元/平方米下降至5月中旬的24元/平方米，公司股价或也难以避免调整。对于福莱转债而言，上市之后（可能6月中旬）可能会有好的介入机会，投资者可积极关注。

　　福莱特是中国最大的光伏玻璃原片制造商之一，光伏玻璃产品贡献的营收/毛利比重超过近几年平均超过70%（海外收入占比约30%）。除此之外，公司亦生产销售浮法玻璃、工程玻璃及家居玻璃。目前已与晶科能源、韩华集团、Sunpower、隆基股份等多家全球知名光伏组件厂商建立了长期合作关系。家居玻璃方面，公司已成为大型跨国家居零售商瑞典宜家的供应商。公司是国内第一家、全球第四家通过瑞士SPF认证的企业，在光伏玻璃的配方、生产工艺和自爆率控制等关键技术方面处于行业领先水平，并参与制定了《太阳能光伏组件用减反射膜玻璃标准（JC/T 2170-2013）》和《太阳能电池用玻璃标准（JC/T 2001-2009）》等国家标准和行业标准。

　　公司近两年逐步扩张产能，中国太阳能网，而且在技术上也有所革新。2018至2019年公司在安徽凤阳新增了两条光伏玻璃生产线吨/日，目前公司日熔量5400吨/日，在全球光伏玻璃行业排名第2位，市场占有率约20%。按照现有规划公司将在2020/2021年分别新增日熔量2000/1200吨每日，2021年合计产能有望达到9800吨/天，太阳能电池板，较2018年底产能翻番。考虑到：1）产能爬坡释放生产能力；2）新生产线采用了更先进的设计布局、工艺技术和设备器械，各环节单条生产线规模较之前有较大幅度的提升，导致需切除的废边占比、成品率、生产线有效面积覆盖率等指标较原有产能得到了明显优化，公司2015-2018年原片产能利用率稳定在76%-78%左右，2019H1达到81.6%，2019H1深加工产能利用率大幅提升至 85.6%。以2018年为例，当年虽然国内燃料油价格持续上涨，但公司单位燃料动力成本5.97元/m2，同比下降16.74%，生产效率提高有利于抵御原材料价格波动风险。

　　光伏玻璃处于景气周期：1）国内外光伏装机需求增长速度较快。根据彭博新能源数据，2018年全球光伏新增装机108GW，同比增长约8%，预计未来两年全球光伏装机将维持15-20%的年均装机增速。2019年我国新增光伏并网装机容量达到30.1GW，同比下降32.0%，累计光伏并网装机量达到204.3GW，同比增长17.1%。2019年虽然我国光伏新增装机再次同比下降，但是新增和累计光伏装机容量仍继续保持全球第一。不过考虑到2018年、2019年相关行业政策的“波折”，我国光伏玻璃产量增速可能还在恢复之中，因此供需结构相对有利。2）相较于单玻组件，双玻组件具有质保期较长，全生命周期发电量增益更高，且更加耐候、耐磨、耐腐蚀等优点，中国光伏行业协会预测，2025年双面组件市占率将达到60%（2018年仅为10%），这提升了单位装机量光伏玻璃需求。另外据SolarPowerWorld最新消息，2019年12月美国国际贸易法院阻止美国贸易代表办公室撤销双面组件豁免201条款的决定，即2020年进入美国的双面组件有望豁免关税。由于美国本土双面组件产能有限，最终大部分需求有望落回到中国厂商手中。

　　目前我国光伏玻璃产能占全球产能比重超过85%，而在国内该行业集中度较高。两大巨头信义光能和福莱特的产能份额近年来持续提升，2019年两者合计产能占比约53%，CR5超过80%。两大巨头在成本控制、技术研发和资本投入上均具有较大优势，产品毛利率显著高于行业平均水平便是一个反映。

　　2018年福莱特实现营业收入30.64亿元，同比上涨2.42%；实现归母净利润3.07亿元，同比下滑4.50%，报告期内光伏政策调整导致产业链整体景气度下滑，但18Q4随着政策纠偏行业基本面逐渐恢复，光伏玻璃价格自18Q3起回暖。当年虽然受到行业波动的影响，但公司安福玻璃一、二期（分别于2017年12月和2018年6月各投产1000吨/日产能）的新产能投放一定程度上降低了生产成本，最终光伏玻璃毛利率同比下滑3.44个百分点，营业收入增速为3.41%。其他产品中，家居玻璃、工程玻璃营收和毛利率均有增长，太阳能门户，浮法玻璃收入下滑46.98%。

　　2019H1公司实现营业收入/归母净利润20.35/2.61亿元，分别同比增长39.13%/ 22.80%，中国太阳能网，经营情况明显好转。报告期内公司安徽凤阳第三座千吨级熔窑已经点火，产能扩张带来生产成本进一步下降，同时受益于行业趋势回暖和双面组件渗透率提升，公司光伏玻璃业务实现收入15.32亿元，同比增长46.74%，毛利率同比下降1.37个百分点但环比提升1.09个百分点。当期公司财务费用、研发费用、销售费用大幅增长超过100%带动期间费用率上升2.63个百分点，市场拓展投入力度较大。2019年全年公司实现营业收入/归母净利润48.07/7.17亿元，同比增长56.89%/76.09%，19H2行业景气度继续向上，全年光伏玻璃营收增速达到78.78%，毛利率提升5.18个百分点至32.87%。

　　20Q1公司业绩维持强劲表现，营业收入/归母净利润为12.03/2.15亿元，同比大增29.13%/97.01%，报告期内公司综合毛利率为39.88%，达到历史高位，环比19Q4的单季度毛利率34.85%提升5.03个百分点。当期公司开工率处于高位、受到国外疫情影响不大、低成本产能逐渐投放保证了较好的业绩成果。当然，不能忽视的是20Q2光伏玻璃价格有一定下滑（太阳能光伏网显示从3月中旬的29元/平方米下降至5月中旬的24元/平方米），这意味着需求受到疫情影响。

　　截至5月25日收盘福莱特PE（TTM）31.4倍，PB（LF）5.47倍，纵向看公司估值位于上市以来中枢位置。2020年2月有占解禁前股本127%的股份解禁，近期公司董事、监事及高级管理人员共减持公司股份约1040万股，对股价带来一定压力。公司股权质押比例较低。

　　兴证电新团队在公司2020年第一季报点评中预计其2020-2022年EPS分别为0.51元、0.67元、0.76元，予以审慎增持评级。

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　　本文统计了9月至今日发布的共计2.85GW光伏电站EPC以及1.9GW组件开标信息。其中，中国太阳能网，EPC项目业主单位以国企/央企为主，这也从侧面反映出，在竞价及平价项目中，国有企业已经成为绝对的主力。具体来说，中广核603MW、广州发展410MW、中节能345MW、晋能集团220MW，中民投200MW、湖北能源集团190MW、华能180MW