海尔太阳能热水器合盛硅业(603260)：业绩略低于预期 金属硅迎来量价齐升机会

　　2019 年三季报归母净利润8.61 亿元，同比-61.66%，略低于预期。2019 年三季报营业收入65.4 亿元，同比-22.48%，归母净利润8.61 亿元，同比-61.66%，太阳能网，业绩下滑主要由于金属硅、有机硅价格同比大幅下跌，前三季度金属硅平均不含税售价10152 元/吨，同比-10.98%，有机硅的环体硅氧烷均价19913 元/吨，光伏发电网，同比-31.79%，同时二三季度由于新疆硅石开采受限导致金属硅产销量同比有所下降，量价齐跌导致利润大幅下滑。经营活动产生的现金流量净额为8.83 亿元，现金流状况良好。

    　　硅石供应问题逐渐解决，鄯善金属硅及有机硅新产能开工率将逐步提高贡献业绩。二三季度硅石供给限制导致公司金属硅产量较低，随着三季度末硅石供应问题逐渐解决，预计金属硅开工率将逐渐提高。鄯善年产10 万吨硅氧烷及下游深加工募投项目于2019 年三季度末投产。石河子年产20 万吨硅氧烷项目，预计2021 年投产。扩产项目完全建成后公司将拥有90 万吨金属硅（包括金松硅业10 万吨）、93 万吨有机硅单体产能。

    　　2019-2021 年金属硅供需将逐渐迎来偏紧格局，出口及铝合金需求持续低迷导致2019 年金属硅价格持续走低，行业大面积亏损刺激金属硅大规模减产，且长期看未来扩产严格受指标限制，而需求端随着光伏需求的回暖未来金属硅需求增速将逐渐修复，供需关系改善将推动金属硅价格从9 月份开始持续走高，预计2019-2021 年金属硅441 均价分别为11400 元/吨、12500 元/吨、12500 元/吨。有机硅行业供需虽然过剩但价格处于历史底部区域，同时供给企业较少容易产生协同未来有机硅价格很难持续跌至成本线以下，预计未来有机硅D4 价格波动区间为1.8-2.3 万/吨。

    　　因销量低预期及成本上升我们下调盈利预测，维持买入评级。我们调整公司2019-2021年金属硅销量分别为54.5 万吨、71.8 万吨、83.4 万吨（原预测2019-2021 年分别为56.9万吨、71.8 万吨、83.4 万吨），调整2019-2021 年有机硅产品销量分别为21.7 万吨、30.1 万吨、41.7 万吨（原预测2019-2021 年分别为23.7 万吨、30.1 万吨、41.7 万吨），产品价格方面预计2019-2021 年金属硅系列产品销售均价分别为11250 元/吨、12350元/吨、12350 元/吨，预计2019-2021 年环体硅氧烷均价分别为21000 元/吨、19000元/吨、19000 元/吨，因下调2019 年金属硅销量和有机硅销量假设及小幅上调硅石成本，太阳能设备，因此我们下调2019-2021 年归母净利润分别为11.9 亿、23.47 亿、32.91 亿（原预测分别为16.55 亿、24.14 亿、35.32 亿），对应PE 分别为22 倍、11 倍、8 倍，虽然下调盈利预测但公司股价也处于底部，预计金属硅价格回暖将带动公司利润逐渐好转，长期看公司依靠成本优势持续扩张将带动公司盈利能力持续提升，对应2020 年盈利给予15 倍目标PE，中国太阳能网，目标空间35%，维持买入评级。

    　　风险提示：光伏需求低于预期；新疆出台自备电交叉补贴。